【毒眼】供水民营先锋中国水务 抗黑天鹅之神器?

不知不觉,时间已经来到2016年的尾巴,又是一年一度年终总结之时。去年6月的股灾仍历历在目,没想到进入今年黑天鹅更是变本加厉,英国脱欧,美国大选,加上欧债危机、新兴经济体增长乏力、人民币贬值等事件就像乌云一般笼罩在港股市场的上方,危机似乎一触即发。而且,熟悉港股的投资者应该都知道,由于其市场构成、投资者结构等因素呈现出来的特殊性,使得港股在面对黑天鹅来临的时候,比起其他的资本市场要显得更脆弱。纵观今年全球各国的发展形势,政治、经济、社会等各方面似乎都不按常理出牌,且大有将剑走偏锋之势,延续至即将到来的2017年。因而,对于港股的投资者而言,在自己的投资组合中配置一枚“抗黑天鹅”属性的标的,实在是很有必要。

根据个人观察,具备该属性的标的,大多会呈现如下特征:

1. 主营业务针对刚性需求,受经济周期更替影响较小;

2. 现金流充裕,财务弹性较大;

3. 高股息,一定程度上保证投资收益;

4. 未来增长确定性较高;

5. 政策风险小

这样看来,属于公用事业范畴的标的,有较高概率满足以上条件。而从近期公用板块的表现来看,整体(主要以恒生公用事业分类指数为参考)下行趋势明显,但个股走势呈现分化。部分对债息波动较为敏感的高息股,受近期美债息率上升影响,走势偏弱。

而有一些个股,近期走势则相当稳健,跑赢板块及大市。中国水务(855.HK)便是其中之一标的,上周末接连突破10天线及20天线,成交亦有所回升。事实上,公司即将于本月底公布截至2016年9月30日的半年业绩,市场对其普遍看好,相信也是驱动公司近期价量齐升的重要因素之一。

不过这也绝非偶然,作为一家在供水运营领域深耕多年的公司,中国水务在其细分领域的布局,就已奠定了其今日厚积薄发,业绩得到释放的基础。下文就向大家分享一下,本人对该公司的一些看法。

中国水务作为国内一家领先的供水运营商,主要在大陆地区投资、兴建及经营水务项目,目前业务包括原水供应、自来水供应、水利工程,污水处理及相关增值服务,基本覆盖水务运营的全产业链。

公司总部位于中国香港,在北京和深圳设有两个运营管理中心,目前公司业务分布于中国13个省及3个直辖市,共计超过50座城市,人口覆盖大约2000万,每年供水约9.5亿立方米。

港股市场上并不乏同类型的水务上市公司,但绝大多数业务重心在近年兴起的污水治理领域。惟有中国水务,是港股市场上极少数的以自来水业务为重心的公司,从这一方面来看公司也具备一定的稀缺性。

那么与一众同行相比,中国水务是否具备一些独特的竞争优势,可令其在一众水务股中脱颖而出?

在此选取了同样设有供水业务的云南水务(6839.HK)、北控水务集团(371.HK)、粤海投资(270.HK)作为公司的对标,以比较他们在供水业务方面的运营情况:

毒眼丨供水民营先锋中国水务 抗黑天鹅之神器?

 

从上图可以看到,粤海投资及中国水务自今年4月份开始直至现时,其股价走势都在恒生公用事业指数之上,即高于整体板块表现。这两家公司有一个很明显的共同点便是,其供水业务占比均超过50%。

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类似供水、污水处理这种公用型事业,可见一般为国有资本所掌控。而中国水务却由民营资本所控股,而且根据其2015年营收体量、产能来看,虽与国有资本仍存在一定差距,但仍具备不错的实力,尤其在一些三四线城市或较发达地区已树立稳固地位,日后扩张潜力也比较大。

至于资本市场表现方面,估值较北控、粤海这些国企龙头为低亦无可厚非,但根据公司近年体现出来的成长性,估值应还有较大的提升空间。另外,作为公用股,这几家水务公司的派息率均在10%以上,属于传统意义上的高息股。

中国水务与其同行相比,派息率并不算高,但考虑到公司目前仍处于快速扩张阶段,留存较高比例的收益以支持未来发展,为股价进一步提升打下基础,相信投资者亦能理解。

接下来再进一步分析公司的主营业务:

首先,目前占比达82%的供水业务,多年来均维持着稳健的发展态势。根据公司业绩数据,近五年供水业务收入及盈利年均复合增长均超过20%,净利率基本维持在30%以上的高水平,与我们一般见到的国有供水业务增长乏力、连年亏损的状况大相径庭,充分体现出民营资本的高效率。

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尽管目前公司的供水业务已增长到一定的体量,在民企之中已属领先地位,但未来仍旧不乏增长点,驱动公司业绩再上一个台阶:

经济发展推动社会用水量的提升,以及国内平均水价仍存在较大的提升空间;

近年政府不断深化水务行业的改革,包括引入阶梯式水价、引导公私合营模式(PPP)的采用、颁布“水十条”等,务求促进行业快速发展,从而使我国水资源短缺的问题能够得到有效的解决方案,促使经济可持续发展。目前来看,该行业的政策面中长期应比较乐观,公司作为业内的优质标的,可充分享受政策红利之余,受政策风险影响的几率亦较小;

2. 在政府大力推行PPP模式,鼓励民营资本进入水务行业的新形势下,目前民营资本在自来水供应行业的渗透率仍相对较低。中国水务作为行业先驱,具备先发优势,可趁早获取较大的市场份额;

根据有关数据,民营资本在自来水供应行业的渗透率仅约15%。相比之下民营资本在一线及二线城市的污水处理领域渗透率已分别接近90%及80%,属于相对饱和的程度,因此行业竞争也会比较激烈,单个企业的盈利较易被同行竞争所侵蚀。

3. 100%收费来自于客户终端,保证充裕的运营现金流;

目前多数水务公司从事的污水处理板块,其运营模式是:由政府向终端用户收取污水处理费,然后政府根据合同约定,根据污水处理量和处理标准,再加上部分财政补贴,将费用一并转给污水处理厂。这里隐藏的一点风险是,厂商并非直接向终端用户获取费用,而是通过政府间接获得,有可能出现坏账风险。相比之下,供水板块中的企业是直接向终端用户收取费用,跳过了中间环节,因此不会有坏账风险,从而保障了稳定现金流的获得。

4. 公司为供水行业PPP先驱,发展多年后形成的TOO(转让-拥有-运营)业务模式独特且具有竞争力;

作为中国水务创始人的段传良先生,率先将公私合营理念引入供水行业,因而公司在发展PPP模式上,已领先于大多数的民营企业。经过数年的积累,目前公司已与多个地方政府建立了良好的战略合作关系,尤其在三四线城市,这些城市的地方政府给予公司30-50年的独家特许经营权,而且可以延期。这样的权利,再加上目前“一座城市一个供水企业”的政策,令公司在开展业务时具有较大的主动权,能够最大程度地保证收入来源的稳定性;

同时,有别于一般我们看到的BOT(建设-移交-转让)、TOT(移交-经营-移交)等PPP项目的运作方式,中国水务采用的TOO(转让-拥有-运营)的模式,具有如下特点:

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简而言之,公司采用TOO的运营模式,相比起BOT,最大的分别在于资产的拥有,包括采用投资收购的方式获得已建成项目以及扩建项目资产。最重要一点是,与BOT/TOT/O&M相比较,在TOO模式下公司拥有项目的所有权,无需在合同期结束后移交运营权,是一个可持续的运营模式, 并且由于有收费权,保证现金流收入的持续性,并持续提升公司的资产水平。

以上两点优势,在本人看来构成了公司极其有力的护城河,同时也提高了行业的进入门槛。

加速外延扩张,拓展产能;

除了巩固自生业务,公司近年来积极通过合并收购优质项目的方式,提升产能储备。就公司最新的业绩数据显示,目前公司的日供水产能已达约600万立方米/日,加上进行中的扩建计划,近期公司产能目标约为874万立方米/日。供水能力的持续提升,保证公司收入及盈利规模得以稳健增长。

另外,目前公司账上有超过25亿港币现金,加上多家国内外知名金融机构提供的低成本贷款额度,足以应付短期内公司的收购扩建开支。

至于占比约8%的污水处理业务,2015/16年收入及净利也分别获得了同比接近1倍及2.3倍的大幅增长。未来公司将进一步分拆房地产、码头等非核心资产,降低运营成本,以集中精力发展原水及自来水供应业务。

从整体的角度来看,公司近几年维持了稳健的增长趋势。虽然个别年份由于产能扩张放缓等因素的限制,收入或盈利增速有一定程度下调,但整体向上趋势还是可以确定的。2012-2016年,公司总收入及盈利年均复合增长率分别达约21%及17%,亦具备进一步提速的潜力。

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而强劲的经营现金流,则是公司盈利质量及成长性的有力支持:

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在某些年度,公司运营净现金流甚至超过了净利润的水平,体现公司的盈利质量相当优秀。在这个现金为王的年代,投资者显然会更关注公司获取现金流的能力。

文章末了,相信大家也能基本了解了中国水务的业务概况以及核心优势。其实,公司还有一个不得不提的优势,就是他们的管理层团队。

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创始人段传良先生,曾在中国水利部就职超过十年,行业经验积累超过30年,对水务行业的方方面面,应该算是看得透彻了,对公司整体的战略规划以及政府资源的开拓,无疑起着关键的决定性作用。

另外,于2014年9月加入公司的刘玉杰女士,出身于投资银行,在资本市场、并购、企业管理等方面具备丰富经验,对环保行业亦相当熟悉。刘女士的加入无疑为公司在资本市场的表现注入一剂强心针,公司股价自2014年9月起曾连续三个月收涨,相较过往的表现有比较显着的改善。有着这样一支各方面都实力相当的管理团队,相信公司未来无论是在业务发展,公司运营,还是资本市场的动作,都将给大家带来惊喜。

无论经济周期如何更替,都改变不了社会对于用水的需求。中国水务所拥有的多个城市独家供水经营权以及大量供水资产,可见具有较强的抗周期属性,以及产生持续及稳定现金流的能力。投资者现时不妨开始多留心这个标的,逢低布局,以防不时来袭的黑天鹅。

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